獨角獸現(xiàn)形記：破發(fā)密集 CDR基金貨不對板（cdr獨角獸是什么）
10月8日，工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)破發(fā)。作為資本市場備受關注的“獨角獸”企業(yè)，工業(yè)富聯(lián)的破發(fā)引發(fā)了廣泛關注。
此外，三六零(601360.SH)的股價也持續(xù)走低。與在A股上市的工業(yè)富聯(lián)上市百天之后方迎來破發(fā)相比，而選擇在港交所IPO的“獨角獸”企業(yè)的破發(fā)早已司空見慣，其中包括小米、美團點評等。10月15日，截至時代周報記者發(fā)稿，小米的股價為12.48港元，相比其發(fā)行價有近三成的跌幅；美團點評報收55.45港元，較發(fā)行價跌去兩成，創(chuàng)上市以來的收盤價新低。
今年上半年紅得發(fā)紫的獨角獸，如今無疑陷入難堪境地。曾經(jīng)銷售火爆的CDR基金，伴隨著CDR發(fā)行的停滯，其運作變得頗為尷尬，有投資者甚至抱怨“貨不對板”。華南某基金公司人士告訴時代周報記者，雖然貌似規(guī)模巨大，其實CDR基金不賺錢。
從熱捧到破發(fā)
在國內(nèi)資本市場，“獨角獸”是今年最為炙手可熱的概念之一，2018年甚至被稱為“獨角獸”A股上市元年?！蔼毥谦F”的概念由女風險投資人Aileen Lee于2013年首次提出，特指估值在10億美元以上的初創(chuàng)企業(yè)。
今年3月，證監(jiān)會表態(tài)，將為生物科技、云計算、人工智能、高端制造等四類獨角獸IPO開“綠色通道”。而港交所“同股不同權”改革，也成為獨角獸的政策紅利和市場先機。
據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至 2018年第一季度，全球市場中獨角獸企業(yè)約為300 家，國內(nèi)共有131家獨角獸企業(yè)，估值總和4.6萬億元人民幣。
6月8日，工業(yè)富聯(lián)登陸上交所，發(fā)行價為13.77元。頂著“獨角獸”光環(huán)的工業(yè)富聯(lián)，不僅在A股創(chuàng)造了36天的最快過會紀錄，其募集資金271.2億元亦全部獲批。
上市之后，工業(yè)富聯(lián)在6月13日股價達到了26.36元，此后股價一路走低。10月8日，工業(yè)富聯(lián)收盤價為13.72元，跌破了發(fā)行價。此后幾個交易日，其股價一度下探11.21元，相比高位已經(jīng)腰斬。
“獨角獸”上市之后暴漲暴跌的戲碼，亦在三六零上演。2月28日，三六零在上交所獲得新的證券代碼，這標志著其歷時三年的回歸A股之路終于結束。不過，獲得新的證券代碼并未給三六零帶來好運，其股價反而持續(xù)走低。
被三六零借殼的江南嘉捷曾經(jīng)迎來連續(xù)18個漲停，股價一度飆升至65.5元，不過好景不長，截至發(fā)稿，三六零的股價已經(jīng)不足巔峰期的三分之一。
值得注意的是，資本市場在過去數(shù)月發(fā)生了很大改變，寒意凜冽。2017年藍籌股呈現(xiàn)了較強的賺錢效應，亦給資本市場帶來了不錯的人氣。2018年首個交易日上證指數(shù)便上漲41.16點，而到了1月29日，上證指數(shù)一度達到3587點。相比10月15日午間的2583點，上證指數(shù)的跌幅數(shù)月間已逾千點。
從中報披露的數(shù)據(jù)來看，獨角獸企業(yè)的業(yè)績均實現(xiàn)了一定程度的增長。
8月13日，工業(yè)富聯(lián)發(fā)布上市后首份半年報。半年報顯示，工業(yè)富聯(lián)上半年實現(xiàn)營收1589.94億元，同比增長16.29%；實現(xiàn)歸母凈利潤 54.44億元，同比增長2.24%，值得注意的是，凈利潤率僅為3.42%。
8月28日晚間，三六零披露的半年報顯示，上半年公司營收、歸屬于上市公司股東凈利潤均實現(xiàn)同比增長，增幅分別達到13.95%和8.95%，為 60.25億元和15.37億元。
東北證券分析師付立春指出，與業(yè)績飄紅所不同的是，“獨角獸”企業(yè)的估值卻呈現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。工業(yè)富聯(lián)與三六零的股價持續(xù)走低，市值大幅縮水，寧德時代與藥明康德則節(jié)節(jié)飄紅。
興業(yè)研究研報指出，一級市場賺了估值的錢，二級市場賺了業(yè)績的錢，這是最好的結果。但一級市場將估值抬得太高，二級市場上市后又找不到流量變現(xiàn)的方式，就會形成負反饋，造成了一二級的割裂和破發(fā)的現(xiàn)象。
港股破發(fā)率最高
“獨角獸”企業(yè)IPO的破發(fā)，在港交所尤為嚴重。
港交所為吸引更多的新經(jīng)濟公司赴港上市，于4月30日實施改革，允許同股不同權的公司在港上市。港交所“新政”吸引了大量內(nèi)地公司赴港IPO，里面包括備受關注的小米集團和美團點評。
7月9日，小米集團在港交所IPO，開盤價16.6港元，較17港元的發(fā)行價下跌2.35%，上市首日即慘遭破發(fā)。9月20日，美團點評在港交所掛牌，發(fā)行價為69港元，在上市第4個交易日亦遭遇破發(fā)。
雖然連續(xù)的下跌已讓A股的投資者疲憊不堪，但從數(shù)據(jù)來看，A股的次新股在2018年前三季度仍延續(xù)了較為強勢的表現(xiàn)。截至9月30日，A股市場在2018年前三季度共有87家公司上市交易，其中只有7家跌破了發(fā)行價，其余80家較發(fā)行價均有不同程度上漲。
據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2018年前三季度共有161家公司在港交所上市交易。161家公司中只有14家未曾破發(fā)，破發(fā)率高達90.06%。截至9月30日的收盤價，160家公司中只有27家公司與首發(fā)價格相比有不容程度上漲，4家公司與首發(fā)價持平，129家公司仍然破發(fā)。
港股的破發(fā)潮與赴港上市潮相映成趣，7月12日，多達8家企業(yè)同時在港交所上市，以至于交易所只得安排兩家公司共敲一面鑼。
興業(yè)研究的研報認為，對于企業(yè)而言，市場影響力的擴大有助于企業(yè)提升對上下游的議價能力，獲得更有利企業(yè)利用商業(yè)信用并提高用戶積累速度。以京東為例，京東在上市后的總覆蓋人數(shù)超過了亞馬遜中國，并在此后的一年時間保持高位；同時，京東在上下游關系、商業(yè)信用能力也顯著提升，應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)從2013年的2.64次提升到2014年的7.62次，應付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)從2013年的57.52次下降到2014年的49.55次。
作為同股不同權的第一股，小米集團的表現(xiàn)為市場所關注。在赴港上市之前，小米集團曾經(jīng)有望成為CDR第一股。6月11日，證監(jiān)會官網(wǎng)披露了小米集團于6月7日報送的小米集團公開發(fā)行存托憑證招股說明書。
6月14日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了經(jīng)過更新的小米集團公開發(fā)行存托憑證招股說明書，與此同時，證監(jiān)會披露了對小米集團CDR申請的反饋意見，在長達30頁共計2.4萬字的反饋意見當中，共設有84個大問。
幾天之后，小米集團與CDR首單失之交臂。6月19日，證監(jiān)會官方發(fā)布公告稱，尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報文件的審核。
CDR基金“因禍得?！?/strong>
和CDR最為密切相關的是曾經(jīng)銷售火爆的CDR基金。然而，伴隨著CDR發(fā)行的停滯，CDR基金的運作變得頗為尷尬。
今年第二季度，與CDR相關的一系列政策迅速落地。5月4日，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(征求意見稿))，CDR政策落地正式進入倒計時階段；5月21日，中國結算發(fā)布《存托憑證登記結算業(yè)務細則(公開征求意見稿)》，對CDR涉及的登記結算業(yè)務作出規(guī)定。
5月29日，華夏基金、易方達基金、南方基金、嘉實基金、招商基金、匯添富基金 6 家基金公司同時申報“三年封閉運作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型基金(LOF)”，主要布局CDR 新經(jīng)濟投資。
6月6日，6只戰(zhàn)略配售基金均獲證監(jiān)會發(fā)行批文，從申請到獲批用時僅8天，證監(jiān)會對首批戰(zhàn)略配售基金的重視可見一斑。同日，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》等9份文件，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，正式宣告中國資本市場開門迎接新經(jīng)濟獨角獸以CDR形式回歸 A 股市場。
上海證券分析師陳健宓認為，2018年以來，資本市場的一系列制度安排，從新股發(fā)行到再融資，從定增到并購重組，目的都是支持創(chuàng)新型企業(yè)通過資本市場進行融資并購、實現(xiàn)快速發(fā)展。這不僅將給中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級帶來巨大動能，同時也將優(yōu)化A股的上市公司結構。
不過，在證監(jiān)會的“84問”之后，小米集團決定分步實施在香港和內(nèi)地的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行CDR的方式在內(nèi)地上市。
7月份，6只戰(zhàn)略配售基金成立，總規(guī)模為1049.18億元。根據(jù)規(guī)定，6只基金只能在一級市場參加戰(zhàn)略配售，不能在二級市場購買任何股票，其中，單只基金參與單個企業(yè)戰(zhàn)略配售的最低配售比例為3%，最高比例不超過10%。此外，6只基金參與同一企業(yè)戰(zhàn)略配售比例合計不超過30%。這意味著倘若未有CDR推出，戰(zhàn)略配售基金只能配置債券。
值得注意的是，CDR基金的封閉期是三年，這意味著投資者三年之內(nèi)不能贖回。
尷尬的是，CDR的發(fā)行延遲，反而讓投資者“因禍得?！?。盡管下調(diào)了發(fā)行價，小米集團在港交所掛牌首日即破發(fā)。截至10月15日發(fā)稿，小米的股價為12.48港元，相比其發(fā)行價仍然有近三成的跌幅。不僅如此，滿足CDR發(fā)行要求的其他中概股，亦有不同程度的跌幅。
反觀CDR基金的凈值，截至10月12日，6只戰(zhàn)略配售基金全部為正收益。某CDR基金的投資者告訴時代周報記者：“算是陰差陽錯躲過了一劫”。不過，她亦表示，“以后再也不會認購新基金?！?
雖然躲過了市場大跌，仍有投資者抱怨“貨不對板”。從基金管理者的角度來說，卻是“不可抗力”導致了這一尷尬的情況出現(xiàn)。
華南某基金公司人士對時代周報記者表示，對于基金公司而言，發(fā)行CDR基金更多是從品牌角度來算賬。雖然貌似規(guī)模巨大，其實CDR基金并不賺錢，因為這幾只產(chǎn)品各項費率極低，其中認購費0.6%，托管費0.03%，特別是管理費僅為0.1%，與一般權益類基金1.5%的管理費相比，這種費率水平可以說是“毛毛雨”。
估值難題待解
在遭遇破發(fā)的尷尬之后，如何合理估值是獨角獸面臨的核心問題。
興業(yè)研究研報指出，破發(fā)是一二級市場割裂的直接體現(xiàn)，并不簡單等同于商業(yè)模式的證偽。相反，這推動投資者重新思考：如何重新認識新經(jīng)濟和選擇獨角獸。
獨角獸企業(yè)破發(fā)的背后，源于一二級市場價值認識的差異。一級市場資本注重用戶需求與先發(fā)優(yōu)勢；二級資本注重可預見利潤的商業(yè)模式。此外，一級市場流動性低，企業(yè)選擇資本的拍賣市場，定價易高難低；而二級市場則是高度流動性，定價來自估值與盈利的匹配；最后，一級資本的戰(zhàn)略投資者，考慮到所投企業(yè)的協(xié)同效應后會提高出價，而二級市場的財務投資者并不會為此付出溢價。
事實上，近期的上市潮由一級市場資金緊張與企業(yè)成長訴求共同推動。在2018第一季度和二季度，伴隨投資金額大幅增加與募集金額大幅減少，當期凈現(xiàn)金流分別為-1202億元和-1570億元，是2000年以來的新低水平。以單季度凈流出1000億元的規(guī)模測算，若無大量新增募集資金流入，四年內(nèi)風險投資機構的現(xiàn)金會消耗殆盡。補充流動資金只能選擇通過增加退出項目的渠道。
創(chuàng)投基金在此之前已經(jīng)遭遇寒潮。根據(jù)China venture統(tǒng)計，2017年第四季度募集完成基金規(guī)模為414億美元，環(huán)比下降45.67%。
安信證券分析師褚海濱指出，“獨角獸”并非完全優(yōu)質(zhì)標的，投資潛在風險亟須警惕。一方面，投資“獨角獸”企業(yè)的風險不比投資初創(chuàng)型企業(yè)小，主要是因為“獨角獸”企業(yè)的經(jīng)營模式大都成型，一旦遇到發(fā)展瓶頸，調(diào)整難度較大，“獨角獸”企業(yè)面臨著經(jīng)營風險；另一方面，市場對于獨角獸企業(yè)有著更高的期許和估值，市場溢價通常處于較高的水平，而投資者也需要承擔相應的市場風險和溢價風險。
海通證券分析師荀玉根則認為，未盈利、缺乏正現(xiàn)金流、歷史較短、可比公司少等使得傳統(tǒng)估值方法失效。
荀玉根分析稱，未盈利對獨角獸企業(yè)“持續(xù)經(jīng)營”的假設提出了挑戰(zhàn)，使得 A 股市場普遍使用的PE、PEG等指標失效。過短的歷史也會使得現(xiàn)金流、凈利潤的預測失去意義，難以驗證公司增長邏輯真實性；獨角獸企業(yè)多數(shù)在經(jīng)營與盈利模式上具備顛覆性創(chuàng)新，特別是在初創(chuàng)期很難有明確的商業(yè)運營模式，很少有可比公司進行參照，這就加大了估值的難度。
(責任編輯：郭偉瑩)
